美债风暴又起，财政部下场折戟！

• 2026-08-26

8月19日，美国财政部突然宣布：从9月9日起，把10—20年和20—30年两档长期国债的单次回购上限，从20亿美元提高到至少40亿美元。 消息一出，30年期美债收益率迅速回落，美元走弱，黄金跳涨，美股一度反弹。不过次日美债利率再度反弹，回升至财政部公告前点位，整体收效甚微。 注：美国10年期国债收益率在周五上升至4.74%，并且大幅抵消了因财政部宣布扩大债券回购而引发的下跌。 这次操作释放出一个信号：财政部正在给长端利率划线。整体来看，这次动作或没有动用美联储资产负债表，和QE隔着一道墙。财政部也没有公布收益率目标，更没有承诺无限量买入。严格定义下，它够不上正式YCC（收益率曲线控制）。 顺着这次出手往前看，过去几个月的线索就连起来了：美联储减少前瞻指引，长债期限溢价抬升；财政部调整发债与回购结构；银行监管和央行流动性工具也开始围绕美债稳定重新摆位。债务还在那里，美国开始花更多力气管理美债的价格。 短端与长端由什么决定？ 理解这次事件，先要明白的“美债利率”的期限结构。 短端收益率，尤其是3个月到2年期，主要盯着美联储接下来怎么调政策利率。就业数据疲软，意味着企业招人意愿下降，工资和需求可能放缓，通胀压力随之减轻。市场于是提高降息概率，短端收益率通常先下行。 长端收益率可以拆成两部分：未来很多年短期利率的平均值，加上期限溢价。把钱借给美国政府十年、二十年甚至三十年，投资者总要给通胀、财政和政策变化留点余地，这笔额外补偿就是溢价。然而，长期收益率反映市场对于美联储货币政策的可信度、财政状况的担心。出于对美国财政赤字的担忧，市场对于长端美债的需求减少，供大于求，使得长端收益率上升，期限溢价上升。 如果降息预期让未来短期利率下降了20个基点，但财政、通胀和政策信誉恶化令期限溢价上升了30个基点，10年期收益率最后仍会净上升10个基点。两股力量朝相反方向拉扯，最后是风险补偿占了上风。短端往下走，长端照样能往上走，这种情况我们称之为收益率曲线走峭。 长债收益率为何高企？ 7月以来，美国经济与就业数据并不强，短端也在交易降息，但10年和30年期收益率却继续冲高。这个背离背后，至少有四股力量同时推着长端向上。 一是接近40万亿美元的债务总量。美国财政赤字没有明显收窄，每年到期再融资与新增融资叠加，发债已经变成一台持续吞吐巨额资金的机器。财政部的融资需求带有刚性，长债价格只有继续让步，才能找到足够买家。 注：债务占GDP总量，美国在120左右的水平 二是AI资本开支正在和美国政府争抢同一批长期资金。科技巨头建设数据中心、购买芯片、扩充电力与网络，需要持续发行企业债。投资者在同一久期上同时面对美国财政部和AI企业两个大借款人，企业债给出的利差越有吸引力，长久期美债就越需要让价。AI可能提高长期生产率，也可能提高自然利率；但在利润兑现之前，它首先提高的是融资需求。 注：图源国金证券，在巨额的资本开支下，企业债券对国债的挤出效应明显 三是油价与通胀风险重新抬头。长债投资者最怕未来十几年购买力一点点被侵蚀。地缘冲突一旦推升能源价格，市场就会重新要求通胀补偿。就业走弱压低近期需求预期，油价冲击抬高长期通胀尾部风险，两者完全可以同时发生。 注：油价走势 第四，是美联储减少沟通后，市场开始自己给风险定价。在沃什的实验：没加息，市场却收紧了中，笔者已经讨论过：当央行不再频繁给出路线图，长期金融条件就会更多依靠期限溢价调节。美联储不加息，并不意味着市场不会自行收紧。过去由央行沟通压住的波动，正在回到债券价格里。 把这四点放在一起，市场暂时把一次就业数据放到了一边。更大的压力来自长期资金：美国政府和AI企业同时伸手借钱，通胀、财政和政策不确定性又在上升，三十年美债只能用更高收益率留住买家。 财政部到底做了什么 简言之，“买长”——流动性支持回购。这里有两种方式： 一种是财政部拿自己的现金，从市场买回成交相对不活跃的老券。整笔交易由财政部完成，美联储没有下场，央行资产负债表不会因此永久扩张，市场也不会凭空多出一笔基础货币。看整个季度，钱的总量变化有限，债的期限结构却发生了变化。 另一种则是如果财政部更多发行短债，再用资金回购10—30年期老券，效果就接近于：把市场上的长久期风险换成短久期风险。美国总债务也没有下降。好处在于，私人部门短期需要承接的久期少了一些，期限溢价随之获得缓冲。 从9月9日至11月4日，本季10—30年期回购计划规模预计由140亿美元提高至280亿美元，增量约140亿美元。放进数万亿美元的长债市场，这个数量很快会被消化。但是预期是关键的：长端收益率继续失控，政策工具就会继续升级。 这一步等于公开承认，长端利率已经从市场变量变成政策变量。 这算不算YCC？ YCC是Yield Curve Control的缩写，中文叫收益率曲线控制。降息盯住隔夜政